近期，美国6月非农就业数据表现超预期，似乎在短期内“证伪”了市场对经济衰退的担忧。然而，这份报告背后也隐藏着值得关注的结构性弱点，尤其是私人部门就业的走弱。在全球贸易环境变化和金融条件收紧的背景下，美国经济在下半年能否继续保持韧性？美联储的降息路径又将如何演变？
一、6月非农数据：韧性下的结构性隐忧
美国6月非农就业数据呈现出复杂的局面：
整体就业超预期且失业率下降： 6月新增非农就业人数达到14.7万人，高于市场预期的10.6万人。此外，4-5月非农就业人数合计向上修正了1.6万人，这进一步强化了就业市场的积极信号。同时，失业率降至4.1%，低于前值4.2%和预期4.3%。从表面上看，这些数据表明美国就业市场短期内仍延续着粘性特征。
结构性分化：政府部门主导，私人部门萎缩： 尽管总体数据向好，但其结构性弱点不容忽视。在6月新增的14.7万非农就业中，私人部门就业从上月的13.7万降至7.4万，呈现萎缩态势。而就业增长的主要动力来自政府部门：联邦政府就业降幅从-2.5万收窄至-0.7万，州及地方政府就业则从3.2万大幅提升至8万。这清晰表明，6月就业增长主要源于州及地方政府雇员的增加，而联邦政府和私人部门的就业仍在走弱。
职位空缺回升，劳动参与率下降： 截至5月，职位空缺率连续两个月向上反弹，升至4.6%，这可能暗示企业对劳动力的需求仍在。然而，劳动参与率从上月的62.4%降至62.3%，表明劳动力供给端继续收缩。
时薪增速温和： 6月美国私人部门时薪环比维持在3%，同比略降至3.9%。这表明就业市场整体仍相对坚挺，暂未出现市场预期的薪资失速风险，同时薪资-通胀螺旋并未扩大，这对于通胀控制而言是积极信号。
二、经济下行压力：关税冲击与金融条件收紧
6月非农数据虽然表明美国经济，尤其是就业市场的韧性尚可，但我们认为，随着时间推移，以下因素可能导致第三季度开始美国经济面临更大的下行压力，并逐步反映在未来的就业数据中：
抢进口效应消退，关税冲击逐步显性化： 从高频集装箱数据来看，从亚洲发往美国的集装箱数量在4月下旬后开始大幅下降，这强烈预示着5月下旬开始，关税对美国经济的冲击正在逐步显性化。此前企业为规避关税而进行的“抢进口”行为，其带来的短期提振作用正在消退。
金融条件偏紧，对经济形成掣肘： 历史经验表明，金融条件通常领先美国经济基本面约一个季度。“美国经济下行 → 提前交易衰退/降息 → 美债利率下行 → 金融条件放松 → 美国经济上行”的循环在过去两年多次出现。然而，自4月份以来，美债收益率总体维持高位，导致金融条件偏紧。这种偏紧的金融条件对后续美国经济的制约作用大概率会出现，特别是对于房地产等利率敏感型部门而言，影响将更为显著。
三、美联储与市场展望：7月观望，9月或降息？
在6月非农数据公布后，市场对美联储降息的预期发生了明显变化：美债利率大幅提升，市场对7月美联储降息的押注大幅消退。
美联储7月大概率观望： 在经济数据尚可且通胀仍需时间检验的背景下，美联储在7月会议上大概率仍将保持观望态度。
9月或开启新一轮降息： 尽管6月数据表面强劲，但私人部门就业仍在走弱，这意味着后续美国经济仍趋于下行，美联储降息的必要性依然存在。考虑到关税冲击逐步显性化以及财政问题尚未得到根本解决，美联储仍可能在9月开启新一轮降息周期。
美债利率下行空间有限： 在当前背景下，美债利率继续下行的空间可能相对有限。
美股喜忧参半： 积极的就业数据为美股风险偏好带来了提振，但从估值来看，4月中旬以来随着特朗普关税政策的纠偏，美股估值修复已较为充分，相对偏高。此外，7月下旬即将进入财报季，美股盈利将面临检验，关税对美股盈利的冲击将持续体现，后续仍需密切观察企业盈利表现。